专访德林国际（01126）总裁李泳模：股价7年涨27倍，为何全球最大毛绒玩具生产商仍受冷落？在李泳模看来，整个玩具行业就像一个金字塔，塔尖是娱乐公司，中部是玩具分销公司，金字塔底层是数量众多、竞争非常激烈的玩具制造商。

　　在很多人的印象中，玩具行业是一个非常分散的行业，市场集中度不高。中国作为玩具制造大国，全球超过70%的玩具产品由中国制造，但却没有诞生一个响当当的巨头。

　　去年全球最大的玩具零售商玩具反斗城破产，似乎也没有激起很大浪花。对于很多投资者来说，玩具公司只是个路人甲。

　　在港股市场，有一家叫德林国际(01126)的公司，带着“全球最大毛绒玩具制造商”的光环，收入连续五年保持两位数增长，在负债率保持合理的情况下，ROE多年维持在13%以上，过去7年股价上涨超过27倍，但却鲜有人关注。

　　玩具行业处于什么格局?成千上万家中国玩具制造企业生存状况如何，现在又面临着什么样的变局?作为一家玩具OEM企业，德林国际为何能够连年增长?其业务的天花板在哪里?近日，智通财经带着这样一些问题采访了德林国际总裁兼首席财务官李泳模。

　　据了解，德林国际是首家在香港上市的韩国公司，1984年开始在韩国开展玩具业务，1992年进入中国，在香港正式成立公司之后，德林国际在先后在深圳、上海、安徽等地设立工厂，2004年开始转移到越南。目前公司共有19间厂房，其中4间位于中国，15间位于越南。目前公司的收入规模约为4.15亿美元，李泳模预计，在不增加另外新产品或业务的情况下，公司营收能够到7-8亿美元，所以德林国际仍然专注于玩具业务。

　　在李泳模看来，整个玩具行业就像一个金字塔，塔尖是娱乐公司，中部是玩具分销公司，金字塔底层是数量众多、竞争非常激烈的玩具制造商。和很多人印象中的制造业不同，处于产业链底端的德林国际，其利润率比玩具零售商的还要高。

　　智通财经：公司目前在中国有4间工厂，业务收入大部分来自美国，请问中美贸易关税的增加是否对公司的业务产生影响?

　　李泳模：目前玩具不在加征一定的关税的产品清单范围内，所以虽然我们在中国生产玩具，但我们的业务没有受到贸易摩擦的影响。

　　当然客户对未来的不确定存在担忧，他们开始寻找中国之外的产品供应商，而我们大部分产能在越南，所以实际上我们是这一事件的受益者。虽然无法确定在多大程度上受益，但我们确实收到了更多的询价。

　　李泳模：玩具行业是人力密集型行业，人力成本低的公司会更具有竞争力。相比中国，越南的人力成本更低，所以公司在越南扩厂的可能性高于在中国扩厂。

　　越南不是我们唯一考虑的地方，可能在5-6年后，随着越南的人力成本慢慢的升高，我们会考虑在缅甸、印度等其他几个国家建厂。

　　智通财经：中国是全球第二大玩具消费国，公司在中国市场收入占比仅为4.1%，您怎么样看待中国玩具市场的增长潜力和挑战?

　　李泳模：我们的客户群很小，主要的客户少于10个，其中大部分是美国客户，一个日本客户，一些是欧洲客户，我们目前在中国没有大客户。

　　就玩具市场来说，中国的玩具市场主要由零售商主导，在中国建立销售经营渠道要花更长的时间。在我们的业务中，与零售相关的业务量很小，所以对我们来说，直接与零售商合作不划算。公司业务以大批量生产为主，我们只与大型客户合作。

　　智通财经：公司客户集中高，有四名客户收入占比超过10%，其中有一名占比超过30%，公司怎么来降低过于依赖某一用户带来的风险?今年以来，有没有增加新的客户组合?

　　李泳模：这是一个效率和风险平衡的问题，集中于大客户的订单会使生产所带来的成本低很多，如果同时处理多个小型客户订单，生产效率肯定没那么高。

　　当然过于依赖某一个大客户会有问题。大约6-7年前，我们特别专注于服务一个日本大客户，这是我们最大的客户，收入占比超过30%。当时我们来自日本市场的收入比美国还要多。由于对这一客户的依赖度过大，我们的业绩受其经营状况影响波动大。2011年日本大地震，导致这名客户营收大幅度地下跌，我们的业绩也受到极大的影响。

　　为了分散风险，我们后来增加了新的主要客户，现在此公司不再是我们的最大客户，我们增加了几个大客户，通过这一种方式，我们依赖特定某一客户的风险得到了平衡。现在我们尽量将主要客户的数量维持在10个左右。

　　至于新增客户方面，玩具行业已经是一个非常成熟的行业，主要参与者只有少数几个人尽皆知的公司，现在我们几乎与所有主要参与者都有业务往来。

　　李泳模：我们是全球最大的毛绒玩具制造商，拥有全球最大的毛绒玩具生产产能，加上我们业务经营历史悠远长久，拥有35年的经验，在获取大客户的订单方面，我们有足够大的生产能力满足大批量的订单需求，这是小型玩具制造商做不到的。

　　其次，我们的工厂大部分在越南，刚才提到，很多美国客户正在寻求中国之外的供应商，我们在中国之外有大量产能，所以这也是我们的优势。

　　另外，由于我们规模大，采购原材料的价格能够比一般水平便宜，生产所带来的成本比竞争对手低，给客户提供的产品也因此更具有价格优势。

　　智通财经：公司的优势之一就是很早就在越南设厂，生产所带来的成本比较低，但是随着其他更多玩具厂商也在越南设厂，与德林一样享受较低的劳动力成本，公司的竞争优势是否会被削弱?

　　李泳模：玩具行业就像一个金字塔，金字塔的顶部是全球知名玩具及娱乐公司，金字塔顶部的公司数量很少。顶层往下是玩具分销商，比如孩之宝、美泰等。再往下是成千上万的玩具制造企业，其中大部分是小型的家族企业，我们是成千上万的制造商之一。

　　在海外投资建厂需要很多钱，大部分玩具制造企业只有少数的财力在中国以外的地方建厂。我们当初在越南用了5年时间才盈利，我估计，其他中国玩具制造商至少需要3年以上的时间才能盈利。

　　按照我们的经验，一般来说，新建一个工厂需要投入1千万美元，在盈利之前的至少三年内，在大多数情况下要再投入3-4百万美元。有多少家族企业能够在不熟悉的海外市场投入1500万美元的资金?肯定不多。哪怕他们尝试进入越南与我们竞争，我们已在这里扎根，有先发优势，所以我们不担心竞争。

　　李泳模：当然会提升，我们业务是OEM模式，理论上，我们只提供生产服务，我们向客户收取的价格包含了100%的原材料成本和人力成本，以及我们的利润，这是固定的公式，即使所有东西都上升，我们也尽量不去改变毛利，所以当原材料成本或劳动力成本上升时，客户要为上升的成本买单，我们不必压缩利润。

　　但现实情况却有点不一样，大部分客户可能不愿意承担增加的全部成本。在这种情况下，如果是重要客户，我们会在毛利方面做出牺牲，否则，我们可能会面临失去客户的风险。

　　我们不是非得要提价，因为原材料成本很稳定，人力成本单位数增长，增幅大约为6%-7%，我们业务的效率也在改善，所以实际上我们不必提价。

　　很难说哪些产品价格提升了，因为我们并不是一直在生产完全相同的产品，我们每次从客户获取的订单都是独一无二的，因此产品的价格变更幅度没有可比性。整体而言，在我们的观念里面，没有提价的迫切需求。

　　智通财经：2018年贵公司收入同比上升22%，但毛利率和净利率分别下降7.8个百分点、4.8个百分点，请问根本原因是什么?

　　李泳模：主要有三个原因，第一，我们去年建了一个工厂，这个工厂是现有19间工厂里最大的一间，规模是其他一般规格工厂的两倍，年产能达到约7500万美元。在推动建设的过程中，产生了启动成本，新工厂从稳定运营到开始盈利需要数个月，所以启用的最初阶段通常会产生亏损。这间最大的工厂在去年第二季度开始投入运营，主要生产塑胶手板模型，预计今年年底接近盈亏平衡点，明年年初开始可能会产生利润。

　　我们毛利下滑的第二个原因是，去年我们的一个主要客户让我们生产一款新产品，一般来说，一款产品我们在一个月内就能产出，但生产这款产品耗时超过三个月。由于该客户是我们的主要客户之一，所以我们安排了所有产能去生产这一新产品，其他的产品暂停生产。因为这款产品对安全性要求比较高，我们为此增加了研发成本，最后通过了所有安全测试，但中间有三个月的生产时间被耽搁了。按照原计划，这款新产品的生产应该会维持一整年，但由于市场反响没有到达预期，最后只持续了三个月，所以这一产品给公司带来了亏损。

　　第三，与骑乘玩具有关。过去这一业务在中国发展，后来转移到越南，但一直以来这项业务只有少数的订单来让机器满负荷运转，产能利用率不足50%，过去三年都是亏损经营，去年亏损幅度扩大，所以我们停止了这项业务，换成生产其他产品。

　　以上三个因素是导致去年毛利下降的原因，但这些都是一次性因素，今年不会再出现。

　　智通财经：新成立的业务，比如洋娃娃业务、注塑产品，目前发展如何，预计近两年的订单情况怎样?

　　李泳模：注塑产品去年才开始生产，工厂是以前生产骑乘玩具的工厂，今年以来注塑产品的订单已超越去年全年骑乘玩具的订单，而且毛利率和利润率也都比后者高。我们预计注塑产品今年有望达到盈亏平衡点。

　　洋娃娃业务三年前慢慢的开始经营，主要是为两个美国的玩具销售企业来提供洋娃娃，2018年公司来自洋娃娃的收入约700-800万美元，预计今年有望超过2000万美元，约为去年的两倍多。洋娃娃业务收入达到2000万美元后，我们会考虑再新建一个工厂。

　　智通财经：财报提到，塑料手板模型将继续成为公司的增长动力，请问这一产品的市场爆发点在哪里?您预计市场空间有多大?公司如何增加在这一市场的份额?

　　李泳模：在毛绒玩具领域，我们是全球最大的制造商，但对于塑料手板模型，我们是新进入者，塑料手板模型的市场比毛绒玩具大，去年公司来自塑料手板模型的收入约2.2亿美元，但占市场占有率不到2%。

　　玩具市场已是一个很成熟的市场，同时行业竞争很激烈，很多制造商都想从客户拿到更多订单。通常来说，我们接触的主要客户能够给一个供应商的最大订单量是20%，所以我们还有很大的空间从单个客户争取更多订单。相比增加一个新的客户，公司会更倾向于增加现有客户的业务比例来提高市场份额。

　　智通财经：公司的原设计制造(ODM)业务收入在2017年是下滑的(下滑幅度约22%)，但在2018年大幅度上升(上升幅度约50%)，请问这部分业务主要受哪一些原因影响?公司是不是会考虑增加研发投入，增强研发创新能力?

　　李泳模：玩具行业的ODM和别的行业的ODM不一样。在玩具行业，OEM业务主要为知名玩具及娱乐公司代工生产角色玩具，我们把这些OEM产品归类为高端产品，比如，同样的规格、同样原材料和同样的人力成本之下，知名公司的卡通人物玩具通常比一般玩具，如泰迪熊，享有更高的溢价。

　　ODM产品一般是没有特别形象的普通玩具，所有人都可以不经过特别许可就能生产，相对来说基本上没有溢价空间，成本和零售价格也和OEM产品不一样。因此，玩具行业OEM业务的利润率反而更高。我们想要扩大ODM业务，但不是很赚钱。

　　智通财经：现在玩具的定义慢慢的变宽泛，玩具也正在经历从“制造”到“智造”的转变，您认为对于玩具代工企业来说，核心竞争力或商业模式有没有随之发生变化?

　　李泳模：玩具行业下面有很多不同的细分行业，创新或者说“智造”的趋势更多是在分销层面，因为他们是设计产品的一方。

　　与过去相比，涉及到技术创新的产品，其周期非常短;而传统的玩具，例如毛绒玩具、注塑产品、洋娃娃，生命周期相对更长。芭比娃娃从诞生以来到现在已经二三十年了，米奇老鼠和米妮老鼠已超越100年了，生命周期非常长。

　　德林就是生产这种长周期产品的公司，玩具分销公司则必须一直要有新的产品，一旦其产品不再那么受欢迎，它不得不创造另一款新的形象产品，而我们不需要冒这些风险。

　　在增长达到天花板之前，可能至少5-6年内，我们会保持现有的业务。5-6年之后，我们可能会寻求业务多元化，可能会生产其他更创新的玩具产品，或者玩具行业之外的其他新产品。

　　智通财经：贵公司每年的收入都在稳步增长，股价也每年都在上涨，但成交量比较低迷，请问大股东有没有考虑过出售部分股份，改善流动性?

　　李泳模：实际上，我们也一直在寻求改善流动性的方法，但出售股份不是最佳的选择。2004年，也就是公司上市两年之后，我们曾尝试卖出5%的股份，但基本上没有任何效果，因为两位投资人买了这部分股份后就一直持在手里。

　　为了改善流动性，在考虑减持之前，我们会采取以下两个措施。首先，扩大公司业务规模。公司目前还是小市值公司，很多投资人不会关注小市值股，因此最好的办法是扩大业务规模，提升公司商业经济价值，争取纳入中等市值股票范围。现在公司收入大约4.5亿美元，当收入增长到5-7亿美元左右时，相信我们会成为中等市值公司。所以在担心流动性的问题之前，我们还需要努力。

　　其次，增加与投资者的交流，让更多投资的人对公司感兴趣，这是比考虑出售股份还要重要的事情。

　　李泳模：我认为是被低估的，但目前我们并不担心，当公司增长到一定水平，更多投资人关注到我们，股价自然会得到支撑。